家电行业2022年度策略报告增量,修复,

（报告出品方/作者：华创证券，秦一超）

一、21年整体表现：行业承压多级下行，板块配置价值凸显

（一）资本面：年初至今跌幅居首，估值下移景气低位

家电行业整体承压，白电板块跌幅居首。年初以来中信家电板块累计跌幅24.3%，跑输沪深指数17.3pcts，其涨跌幅在中信一级行业排名倒数第一，原材料价格持续上涨以及外贸运输扰动是导致本轮家电行情表现相对羸弱的主要因素。分板块看，各细分板块普遍呈现下行走势，白电板块承压明显，以-29.5%的累计涨跌幅居家电行业跌幅首位。

（二）财务面：营收增速收窄，业绩承压明显

多因素扰动板块整体收入业绩增速。年初以来居民消费需求较疫情期间有所恢复，在去年低基数背景下家电板块Q1收入业绩均实现反弹式高增，但供给端成本及海运压力持续凸显，致使板块利润端显著承压，Q3业绩增速整体转负。而在国内经济增速放缓大背景下家电行业营收增速略有回落，叠加疫情反复以及洪水、台风等极端天气影响，Q3收入增速进一步收窄至个位数，其中黑电板块增速由正转负。

细分行业增速分化，“两个半”赛道涨势强劲。行业层面，家电板块整体跌幅较大，但细分行业与龙头个股表现有所分化。我们年初至今主推“两个半”赛道即清洁电器、集成灶及智能微投赛道延续高景气度，行业龙头普遍表现优异，三季度营收业绩依然维持较高增速，其中科沃斯、光峰科技及亿田智能年初至今分别以.3%、84.9%、59.9%的涨幅领跑行业。而白电及小家电普遍呈下跌态势，但个股龙头经营状况向好，美的集团多元布局行稳致远，海尔智家剔除卡奥斯出表影响Q3增速转正，倍轻松收入业绩延续高增。

（三）基本面：消费需求疲软，白电销量处近年低位

年初需求复苏良好，后续疫情反复、热夏不热干扰需求，原材料涨价拉动空冰洗终端价格上涨，导致终端消费偏弱，空冰洗销量处于近五年低位。在去年低基数情况下国民经济开局良好，21年前三月社零、家电收入累计增速达到33.9%、41.4%，需求持续复苏带动家电消费大幅改善，21Q1空冰洗内销增速分别为66.2%/41.6%/23.4%。但随着低基数效应渐退，家电零售增速由反弹式高增转向回落，白电内销增速亦同比转负。

除国内疫情反复、多地极端天气等因素扰动外，在原材料成本压力下家电产品持续涨价亦压制终端需求。根据产业在线数据，当前空冰洗价格基本处于近年来最高水平，致使产品销量难有起色，因此4月以来国内整体消费低迷，家电市场表现略显疲软。若剔除20年疫情影响，21年前三季度空冰洗内销量均处于近五年最低水平，相较往年同期最高点分别-10.1%/-9.4%/-3.4%，行业整体销量明显下滑。

二、原材料成本上涨与芯片短缺传导供给压力

（一）原材料：价格持续上行，拉动终端均价提升

年初以来大宗原材料价格持续上行，尽管短期略有回落但整体仍在高位波动。为更好地说明原材料成本变化情况，我们将本轮涨价周期划为三个区间分别论述。

年5月至今，钢、铜、冷轧板等家电产品主要原材料价格持续上涨，迄今为止空调/冰箱/洗衣机成本指数涨幅高达62.4%/59.7%/59.5%，致使家电企业成本压力逐步显现，公司间业绩表现分化明显。

以年前三季度看，则空调/冰箱/洗衣机成本指数涨幅分别为23.5%/19.9%/27.1%，尽管涨幅略有回落，但原材料成本上行趋势不改。

进一步细分区间，年初至今原材料涨幅最大的区间集中在3-5月，期间空调/冰箱/洗衣机成本指数涨幅达到16.7%/10.3%/16.3%，占前三季涨幅的一半以上，考虑到成本传导存在时滞，因此各家电公司在21年Q3收入增速普遍收窄，业绩承压明显。

对比成本指数与产品零售价格，可发现两者变化走势大体一致，由成本上涨拉动供应链各环节传导至终端家电均价推高。

以季度节点来看，空冰洗成本指数涨跌基本与其零售价格变化趋同。伴随各自成本指数近两年来上涨，空冰洗均价较同期均边际拉涨。其中冰箱价格上涨幅度最大，21年前三季度成本指数同比+12.4/+18.7/+15.0pcts，对应价格分别上涨//元，空调、洗衣机涨幅相近，前三季度成本指数同比+14.0/+22.4/18.1pcts和+17.0/27.3/24.9pcts，对应终端价格分别同增//元、//元。

终端价格拉涨除了原材料价格成本传导被动提价外，也与近年冰洗等产业升级、高端结构调整有关。多因素推动下，当前冰箱、洗衣机前三季度均价已处在近五年最高点。

由此看来，原材料价格上行使得终端价格进一步拔高。根据价格需求的基本原理，产品价格上升使短期需求量直接受挫，同时叠加疫情反复与夏季不热等导致整体需求减少，最终造成年中以来家电整体销量下行现象。待后续原材料成本回落刺激需求，销量有望在低基数背景下迎来高增。

（二）芯片：供需矛盾扩大，影响家电芯片供应周期及价格

除原材料成本上升外，家电产品在生产过程中所涉及的芯片短缺与涨价亦是导致今年空冰洗等产品价格居高不下的重要因素。有鉴于此，我们将阐述家电领域中所应用的主要芯片类型，并进一步说明其供应短缺以及价格上涨的原因所在。变频家电是家电芯片应用的主要领域，无刷电机为变频家电主流结构。家电芯片的主要应用领域为变频智能家电，而变频家电中所涉及的芯片主要可分为变频功率、电源管理、主控制器、通信传感四大模块，包括MCU、AC-DC、IGBT等芯片。此外，家电产品中的电机驱动又可分为四大类对应驱动芯片，其中无刷电机驱动凭借高效率、低能耗、低噪音以及较为先进的反馈保护机制等优势，成为目前变频家电的主流结构。

变频家电占比逐年提升，未来渗透率有望持续增长。相较于传统的定频家电，变频家电的压缩机不会频繁开启，驱动电机的核心半导体元件主要由IGBT、IPM、二极管等组成的电路构成，并由处理器和驱动芯片进行控制，整体具备寿命长、高能效、静音等优点，且平均效能可提升15%-30%，在节能减排的环保趋势下我国变频家电渗透率不断提升，空冰洗变频产品占比已由年的42.4%/4.0%/8.9%/提升至年的71.9%/47.9%/50.9%，在节能政策支持下未来渗透率有望持续提升。

随着变频家电普及，我国家电市场在变频化趋势下对MCU、IGBT等芯片需求同步提升，家电芯片需求呈现增长态势，但本土配套率仅5%。今年以来全球芯片出现不同程度短缺，对变频智能芯片供给影响直接体现在交期拉长、价格上涨，导致家电供给承压。

各类芯片交付日期大幅后延。根据Bloomberg报告显示，以往国际芯片公司交付周期通常为6-9周，目前已大幅延后至20周以上。而针对微控制器、家用电子设备等产品所用芯片的交付日期更是高达26.5周。芯片的延期短缺使其采购价格激增。MCU芯片代表型号STM32FC8T6通常价6元左右，而今年最高涨至65元，尽管后续略有回落，但市场报价仍在50元高位波动，IGBT驱动代表型号IRSSTRPBF采购价格亦为平时的两倍以上。

探究全球芯片短缺及其价格上涨原因，可发现正是供给与需求两端的矛盾共同推动导致了本轮较长周期的“芯片荒”。

从供给端看，疫情扩散与意外事件频发影响全球晶圆供应、芯片生产。除新冠疫情持续蔓延导致各地工厂相继停产减产外，全球范围内的各种自然灾害与意外频发亦使得芯片产能受挫。如21年2月美国德州暴风雪引起当地动荡，多个地区出现停电危机，致使三星奥斯汀的晶圆厂暂时关闭，恩智浦和英飞凌生产线也受到影响。而同期日本福岛近海海域发生强震，也严重影响了日本当地的芯片生产。

从需求端看，近年来新能源汽车占比不断提升使得全球芯片供需矛盾持续扩大，同时光伏逆变器与消费电子产品的需求扩大亦带动芯片价格上涨。

新能源汽车占比逐年攀升，拉动芯片需求增长。相较于传统汽车，新能源汽车中所需的功率半导体大幅增加，其中IGBT、MCU等芯片是应用于电机驱动与电池管理系统中的核心车规级半导体。如在动力控制单元中需要IGBT模块将高压直流电转换为驱动三相电机的交流电，而AC/DC及MCU则是在车载充电器中进行直流转换功能。根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车产量占比逐年攀升，且自20年以来明显提速，目前占比已增长至14%，有效带动相关芯片的需求增长。

光伏发电量快速攀升带动IGBT需求增长。随着各国环保节能意识越发强烈，利用可再生能源发电已成为国际社会普遍接受的主流发电方式。但新能源发电仍然需通过光伏逆变器转换为交流电方能输入电网，故光伏电站发电量迅速增长，截至21年3月已达到万千瓦。而IGBT模块作为光伏逆变器的核心部件，光伏发电量的日益提升助推IGBT芯片需求的不断扩大。

疫情刺激消费电子产品需求，相关芯片价格上涨。此外，在疫情影响下各国为降低人群聚集与接触，远程办公作为新的工作方式开始兴起，使得个人电脑、摄像头等电子产品销量大幅增加。年我国笔记本电脑销量达.9万，同比增长40.0%，增速为近四年最高。消费电子市场规模扩张或将带动相关芯片价格上涨。

综上所述，在原材料价格持续上行以及芯片供需矛盾不断扩大的背景下家电产品被动提价，并影响到生产交付周期，导致终端消费需求受到抑制，亦是本轮家电市场表现偏弱的重要原因。但另一方面，当下负向因素导致了景气低位，伴随全球疫情控制、上游供需缓和，明年边际因素均有改善且具低基数安全垫，期待后续景气上行。

三、外贸运输恶化，抑制出口销量及盈利能力

（一）疫情后海外运输的变化

在海陆空三大运输方式中，海运是国际贸易中最主要的运输方式，占据运输的2/3。根据交通部信息显示，我国约为95%的国际贸易货物是通过海运完成的，年我国海运进出口量达到34.6亿吨，占全球海运贸易的30%。

海外疫情反复，海运需求居高不下。从需求端来说，自20年疫情爆发以来，由于国内疫情控制稳定中国出口体量快速上涨，21年上半年世界各主要经济体逐步复苏，各国出口量有所回升，海运需求进一步扩大。供给端来说，根据克拉克森海运数据显示，今年4月全球集装箱总运力为万标箱，闲置运力累计59万标箱，占总运力2.4%，全球集装箱利用率趋近饱和状态。当前海运环节的高需求可见一斑。常态下，各海运航线以固定班轮形成周期闭环。以中远海运AEU3欧洲航线为例，从天津港至比利时安特卫普港，期间停留大连、青岛、上海、宁波、新加坡、希腊比雷埃夫斯、荷兰鹿特丹、德国汉堡等港口，单程43天，往返行程共约周，此间公司在此航线投入11艘船只即可做到以周频率覆盖各个沿途港口，形成巡回闭环。

海外疫情破坏运输闭环，货柜供需失衡费用急剧上涨。今年以来海运费用大幅上涨主要受海外疫情影响，扰乱运输供应链闭环，各个供应节点均受到干扰，如港口缺乏卸港工人、内陆运输缺少卡车司机、运输效率低下至码头堆场仓库爆满，众多因素导致船舶等泊时间急剧加长、空置货箱无法装船返航，进口需求国家码头塞港问题严重，而以我国为主的主要出口国家则一船难求。此外，苏伊士运河堵塞、国内疫情反复至港口短暂关闭等偶发事件亦一定程度加剧海运拥堵情况。归纳家电出口运输问题，主要可分为国内装货港、运输航道、国外卸货港及仓储运输等环节，又尤以国外卸货运输问题最严重。

在国内装货方面，国内疫情控制良好出现问题较少，主要事件为深圳疫情盐田港封港：5月21日，盐田港内工作人员核酸检测呈阳性，港口迅速反应25日-31日港口一度暂停接收出口重柜入闸，31日后开始接收ETA-3天的重柜。自疫情发生后，盐田港作业泊位由20个减至5个，日吞吐量下降至1.1万标箱，为平时的30%。直至6月24日全面恢复。

盐田港共条航线，其中42条为美洲航线，16条为欧洲航线。投入运营的集装箱泊位20个，多用途泊位3个，码头前沿水深达到17.4米，可停泊20万吨级以上大型集装箱船舶。同时也是世界上最繁忙的港口之一，根据深圳交通局数据显示，年盐田港的货物吞吐量为19千标箱，作为全球单体吞吐量排名靠前的集装箱码头之一，盐田港承担广州地区超1/3的外贸进出口、全国对美贸易1/4货量。年，盐田港集装箱吞吐量比美国最繁忙的集装箱港口洛杉矶港多出近50%。

受疫情影响，盐田港跳港次数急剧上升。根据容易船期数据显示，自5月23日-6月26日期间，亚洲到北美欧地航线上受疫情影响跳港总数达到次，其中盐田港跳港次数占次直接导致大批货物运出受阻（跳港指船只绕过路线港口，直接去下一个港口）。同时，港口作业效率直线下降，船舶在港时间延长，马士基于5月31日发布公告称，盐田港船舶延误时间约7-8天。

在运输航道方面，主要问题事件为苏伊士运河拥堵事件：年3月21日，长荣海运集团的超大型集装箱运输船“天赐”号在驶入苏伊士运河之后船体发生偏离触底搁浅，米长的船身卡在河堤两段，致使航道的双向堵塞。

苏伊士运河作为欧亚贸易最为重要的航运路线，全长公里，连接了欧洲与亚洲之间的南北双向水运，使得船只不需要绕过非洲最南端的好望角，通过苏伊士运河至伦敦刚可减少7-12天的航程，极大的节省了航程和成本。同时也是世界使用最频繁的航线之一，地处亚洲、非洲与欧洲海上往来的主要通道，承担世界贸易中12%的海上运输量。

根据苏伊士运河官方数据显示，年苏伊士运河货运通过总量达到10.3亿吨，日均通过量约为.5万吨，平均单日通过船只数量约为52艘。此次堵塞共计约为7天，超过艘船舶在苏伊士运河通道两边等待排队，拥堵造成货船巡回闭环遭到破坏。

最后，在海外卸货仓储运输方面的问题最为严峻，其影响延续至今。

海外疫情不减，“堵港”问题持续发酵。受疫情影响，海外港口卸货效率低下、缺少卡车司机、货物堆积“爆仓”现象频发，码头运作秩序失衡有效运力持续下降。以美国极为繁忙的大港洛杉矶港为例，至10月底港口锚泊船只39艘，预锚泊船只6艘，较5-6月低位数量翻倍有余，而船舶10月底平均锚泊时间为13.4天，同样较前期时间翻倍。

海外内陆周转效率低下，运输链条“恶性循环”。美国运输供应链各环节皆受到不同程度影响，卡车司机、卡车底盘短缺造成码头、供应商仓库货物积压严重，内陆周转效率持续低下。

美国卡车运输协会数据显示，至今年10月美国卡车司机缺口达到8万人，欠缺数量较疫情前增加30%。美国TSI运输指数持续下滑：FreightTransportationServicesIndex（TSI）运输指数为美国交通部统计，由美国境内卡车、铁路、航空、水陆物流运输指标组成，旨在跟踪衡量美国境内租赁物流货运服务值的月度变化。自今年4月以来TSI持续下滑，说明美国境内货运流通持续受到疫情影响。

此外，卡车底盘短缺进一步加剧仓库存储压力形成恶性循环，主要由于港口作业效率低，卸货完毕的空箱无法及时装至货船返航，而港口已无处堆积情况下，货运司机只能带空箱驶离，造成卡车底座短缺加剧码头堆场拥堵。

综合影响下，海运闭环遭破坏海运费用急剧上升且运力紧张。年底以来海运费用呈现不同程度的上涨，今年Q2以来再次出现新一轮上涨，根据CCFI（中国出口集装箱运价指数）数据，中国至欧洲/美西/美东海运价格较正常值已分别上涨5倍/2倍/3倍，10月数据来看，欧洲、美东航线价格初步震荡回落。然而拉长时间来看海运情况尚未完全得到缓解，此次价格松动我们认为主要系部分港口因天气原因叠加限电政策影响，出口需求有所缓解，然而随着海外大促到来或将再次迎来出货旺季，在海运循环尚未理顺的情况下运价仍将在一段时间内维持较高水平。（报告来源：未来智库）

（二）海运压力影响出海公司及渠道盈利

海运费用上涨对于国内出口厂商影响各异，主要在于运费承担方式的不同。对于需要自行承担海运费用的品牌出海商，利润端影响较为明显；在经销模式下，主要由经销商承担运费方式（FOB）对于公司收入端影响较为直接，我们认为主要因为运输成本上涨挤压渠道利润，经销商积极性受到影响，甚至愿意转向可共同承担运费的品牌商，从而对FOB运输模式的品牌商出货需求造成一定影响。

出海占比高的公司受海运影响较为显著。在传统白电中对于格力、海尔等出海比例占比较小或由海外制造基地直接供货的厂商压力较小，而对拥有传统代工业务的厂商例如美的则存在一定影响。在小家电中，飞科、小熊、北鼎由于海外业务占比有限，收到的影响较小；其次为苏泊尔、九阳、科沃斯，其中九阳、苏泊尔的海外部分主要体现为与母公司的关联交易，我们认为受海运成本涨价影响有限；受海运成本上涨影响较为大的主要有新宝股份、石头科技、JS环球生活等出海业务占比较大的厂商

运价大幅上涨，公司利润端承压明显。今年Q2-Q3以来，各厂商净利情况均有所下滑，如石头科技净利率环比持续回落至Q3仅为24.6%，较21Q1持续下降了3.7pcts，而新宝股份Q2、Q3净利率较同期分别下滑了5.7pcts、4.8pcts，我们认为除了前文提到原材料涨价、芯片短缺影响外，海运问题给这些出海公司盈利能力也带来显著压力。

以扫地机器人为例，测算单件商品运费较年初涨幅超3倍。根据FBX（波罗的海货柜运价指数）数据显示，Q3以来海运费用飙涨，美西、美东航线涨幅均超过三倍，而高涨的运输费用最终将传导至终端消费者。

FBX：21年Q3亚洲至美西、欧洲40尺标准箱平均运价（运价已包括燃油附加费、旺季附加费、港口拥堵附加费、运河费等，但不包括进出口关税及港口费用）分别上涨3倍、2倍。

单件扫地机器人运价涨幅测算：按照40尺标准柜内寸体积以及扫地机器人包装尺寸并考虑空间摆放问题测算得到单个货柜可容纳约个扫地机器人，根据FBX平均运价测算得到至21年Q3分摊至单个扫地机器人的运价约为9.8美金，较Q1绝对金额提升了6.6美金，即运费三倍于21Q1。而综合运输费用传导至终端零售加价金额约为10美金左右，对于货值在-美元的低价产品影响较为明显。

大家电运费传导或更为显著。小家电因体积较小，货柜摆放数量较大，运费分摊至部分商品绝对金额较低，消费者对于高货值产品的加价情况敏感度较低。然而，大家电如冰箱体积较大，以双开门冰箱为例，单个产品的体积约为1.04m3，为扫地机器人包装尺寸37倍，同等体积货柜可容纳冰箱数量不足54台(可容纳数量因冰箱尺寸大小不同差异较大)，且冰箱终端均价在千元美金左右，上涨海运费用传导至终端将更为明显。

（三）海外其他问题及影响

海外后疫情生产恢复，国内出口订单高基数出货端带来压力。根据海关总署数据显在家电出口方面，21年前三季度家电累计出口额为.8亿元。单Q3家电出口额达.3亿元，同比增长22.1%。自疫情以来，我国家电出口量持续上升，然而进入Q4以来区域性限电政策对家电产能释放已产生一定影响。同时随着后续海外疫情逐步好转产能恢复，如美国耐用品出货额今年已逐步修复，伴随着我国家电出口数量出现趋缓收缩。

海外消费刺激放缓，对于后续消费市场空间可能存在抑制影响。由于疫情影响，美国政20年3月通过法案提高每周失业救助金额并延长人们领取时间，该项法案与今年9月正式到期，美国政府停止“发钱”，引发对于居民消费能力的担忧，我们认为此举可能对于消费存在一定抑制影响，但过程将是平缓过渡而非断崖式下跌。此前，我所宏观组在《消费回落与“缺芯”下的美国经济——美国三季度GDP点评》指出，尽管美国消费增长有所放缓，但出现断崖式下跌的可能并不大，主要在于目前居民的超额储蓄对于消费仍具备一定的潜在支撑能力：

居民储蓄率仍处于高位：目前美国居民储蓄率相比疫情前仍然高出近2个百分点，若储蓄率完全回到疫情前水平，则个人消费支出提升部分将对GDP环比增速带来2个百分点左右的拉动。

超额储蓄规模相对较高：至年8月，美国居民每月超额储蓄的累计值已达到2.53万亿美元，相当于全社会3个月的工资薪金规模，若这一累计超额储蓄部分进一步释放、转移至消费，则累计可对GDP环比增速带来11个百分点左右的拉动。

跨境过度依赖单一电商平台，政策存在不确定性。品牌出海产商销往海外主要依赖亚马逊等电商渠道，然而自6月中下旬开始，陆续有许多卖家遭遇封号，目前部分被封卖家已经宣布解雇乃至破产。涉及封号卖家多次反复滥用评论功能，而亚马逊也曾对这些卖家多次警告，最终决定终止与卖家的合作。被封账号的资金将会被冻结，周期为90天，资金将会被用来支付客户的退货、退款、赔偿以及其他的卖家未支付费用。此轮封停账号已告一段落，尚未波及家电相关店铺，后续政策变动尚需持续

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